摘要：羊群行為是金融學(xué)領(lǐng)域的一個重要研究方向，其中機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層的廣
泛關(guān)注。近年來，我國學(xué)者對股票市場最主要的機(jī)構(gòu)投資者——證券投資基金的羊群行為進(jìn)行了大量研究。本文
將從理論研究和實證研究兩個角度來回顧我國在證券投資基金羊群行為方面的研究成果，最后對證券投資基金羊
群行為研究現(xiàn)狀作出簡單的評價。
關(guān)鍵字：證券投資基金, 羊群行為，研究綜述
        Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field，and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors，domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years，which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.
        Key Words ：securities investment fund,herding behavior, research summary
        一、羊群行為的定義
        關(guān)于羊群行為的定義有很多，Banerjee (1992)認(rèn)為羊群行為是一種“投資者模仿他人的行為，即使他們自己的私有信息表明不應(yīng)該采取該行為”，即投資者不顧私有信息，采取與別人相同的行動；Devenow和 Welch (1996) 定義的羊群行為是指能夠?qū)е滤型顿Y者系統(tǒng)錯誤的行為一致；Avery 和 Zemsky (1998)則將羊群行為定義為市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從；Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一個投資者根據(jù)私人信息將投資( 或不投資)，但是他在發(fā)現(xiàn)其它投資者沒有投資( 或不投資)后，決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此，羊群行為實際上表現(xiàn)為投資者決策行為的相互關(guān)聯(lián)性。我國引入羊群行為的研究比較晚，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為羊群行為是投資者之間的一種有意識的模仿行為。
        二、理論研究綜述
        目前，國內(nèi)對證券投資基金羊群行為的理論研究主要包括羊群行為的成因，羊群行為的市場影響以及規(guī)范基金投資行為的建議和措施三個方面。
        楊德群、吳琴偉（2003）剖析了我國證券投資基金羊群行為產(chǎn)生的原因，在此基礎(chǔ)上探討了基金羊群行為對股價產(chǎn)生影響、進(jìn)而破壞股市穩(wěn)定的機(jī)制，最后提出一些減少基金羊群行為的政策建議。李平、曾勇(2006) 系統(tǒng)地回顧了資本市場上羊群行為的概念，形成原因及其對資本市場的影響等理論研究成果，詳細(xì)介紹了對金融市場上對羊群行為進(jìn)行實證檢驗的幾種方法和主要結(jié)論。王小翠(2007) 認(rèn)為我國投資基金的羊群行為的深層次原因在于，基金運(yùn)作模式與上市公司行為特征的矛盾，基金的理性投資理念與短線投機(jī)觀念的矛盾以及基金業(yè)內(nèi)部的博弈。為防范投資基金的羊群行為，應(yīng)該擴(kuò)大市場容量，提高上市公司質(zhì)量；加強(qiáng)債券市場和貨幣市場的發(fā)展；發(fā)展金融衍生品市場；鼓勵更多高質(zhì)量的獨(dú)立的證券中介機(jī)構(gòu)從事基金評級業(yè)務(wù)。楊奕(2007) 從信息、名譽(yù)和報酬
三個方面分析了證券投資基金羊群行為的形成，指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場的穩(wěn)定，我國應(yīng)加強(qiáng)個人投資者治理、倡導(dǎo)價值投資、規(guī)范信息披露、減少政策干預(yù)、構(gòu)建科學(xué)合理的薪酬激勵體系。梁曉、王鳳(2008) 認(rèn)為證券投資基金羊群行為產(chǎn)生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎(chǔ)之上，并指出我國應(yīng)該進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)信息披露監(jiān)管力度、完善基金的社會監(jiān)管機(jī)制。胡凌斌（2008）應(yīng)用行為金融學(xué)的理論，對我國證券投資基金的羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析，并提出相應(yīng)的對策建議以促進(jìn)我國投資基金行業(yè)與股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
        此外，國內(nèi)學(xué)者在西方羊群行為理論模型的基礎(chǔ)之上對羊群行為的形成機(jī)制進(jìn)行了一定的研究。李青云(2007) 應(yīng)用博弈論從報酬、名譽(yù)和聲譽(yù)三個角度對證券投資基金羊群行為的形成機(jī)制進(jìn)一步分析，納什均衡表明無論基準(zhǔn)投資者如何決策，后決策的基金經(jīng)理都將與基準(zhǔn)投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王健(2007) 借鑒Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，構(gòu)建了完全理性行為下信息交易者的羊群行為模型，并引入兩個反映信息交易者非理性的參數(shù)，計算出非理性信息交易者達(dá)到羊群行為均衡時兩個參數(shù)的臨界值，從而得出信息交易者的非理性程度達(dá)到某一臨界值時才會發(fā)生羊群行為的結(jié)論。此外，隨著市場中采取買進(jìn)或賣出交易策略進(jìn)行交易的人數(shù)增加，對于后來的信息交易者只要具備較小的過度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會參與到羊群行為中來。董志勇、韓旭(2008) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件，并通過計算機(jī)模擬得出以下結(jié)論：買入羊群行為大多發(fā)生在股票價格處于頂峰的時期，發(fā)生羊群行為的概率和股票價值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關(guān)。
        三、實證研究綜述
        在基金羊群行為的實證研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要采用各種檢驗?zāi)Ｐ蛠矸治鑫覈C券投資基金是否存在羊群效應(yīng)，下面從羊群行為模型的角度來回顧我國證券投資基金羊群行為的實證研究現(xiàn)狀。
        3.1 基于LSV 模型的研究
        Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 為了研究美國769 家免稅股票基金的基金經(jīng)理之間的羊群行為，提出了一種羊群行為的衡量指標(biāo) ，該指標(biāo)表示如下：
        (3-1)
        其中， 為基金經(jīng)理在 季度凈買入股票 的比例；為 的期望值，用所有股票的 的平均值來代替； 是調(diào)整因子，反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標(biāo)值越大，說明基金之間的羊群行為程度越嚴(yán)重。
        在上述 的基礎(chǔ)上，Wermers(1999) 提出了買方羊群行為指標(biāo) 和賣方羊群行為指標(biāo) ，見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大于其均值的股票樣本的羊群行為程度， 則衡量 季度買入股票 的比例小于其均值的股票樣本的羊群行為程度。
        (3-2)
        (3-3)
        LSV 模型在我國基金羊群行為實證方面的應(yīng)用很廣泛：徐瑾、侯曉陽(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數(shù)據(jù)，測度了基金羊群行為的程度；吳福龍、曾勇與唐小我(2005) 以2000年年報的股票為例，運(yùn)用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊群行為；康國彬、邱華政、劉星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數(shù)據(jù)，運(yùn)用wermers 的LSV 修正模型，對基金持有的股票進(jìn)行各種特征的分類的羊群行為測度；龍曉華(2007) 采用Wermers 的修正模型對我國開放式基金與封閉式基金進(jìn)行了分組的羊群行為檢驗；譚少博（2008）檢驗了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國投資基金的羊群行為程度。
        3.2 基于CSAD 模型的研究
        Chang，chellg 和Khorana(2000) 提出用橫截面收益絕對差CSAD 方法來衡量投資者決策的一致性，并用其檢驗了美國、日本、香港、韓國和臺灣的股票市場是否存在羊群行為。該指標(biāo)計算公式為：
        (3-4)
        上式中： 為投資組合的股票數(shù)量； 為股票 在交易日 的收益率； 為市場組合的收益率。Chang 等指出，在傳統(tǒng)CAPM 模型成立的情況下， 將是市場組合預(yù)期收益率 的線性函數(shù)。但是如果存在羊群行為，市場上的資產(chǎn)價格大幅上漲時，由于個體之間相互模仿他人的買賣行為，這導(dǎo)致 的上漲并沒有與 成比例上漲，甚至下降?？紤]到市場上漲和下跌時羊群行為的程度可能不同，對上漲和下跌兩種情況分別建立如下回歸方程(3-5) 和(3-6) ： 轉(zhuǎn)貼于 233網(wǎng)校論文中心 http://www.studa.net`NextPage`       (3-5)
        (3-6)
        趙家敏、彭虹(2004) 以我國21 只封閉式基金為研究對象，通過對CCK 模型進(jìn)行Prais-Winsten 變換，來研究我國證券投資基金的羊群行為及其對股票市場整體價格波動的影響；張紅偉、毛前友(2007) 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金為例，采用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對偏差與市場收益的關(guān)系模型，來考察我國證券投資基金的羊群行為。
        3.3 基于 指標(biāo)的研究
        施東暉（2001）最早研究了我國證券投資基金的羊群行為。他在LSV 模型的基礎(chǔ)上引入了羊群行為度的概念，其計算公式見（3-7）式：
        （3-7）
        上式中， 表示 季度買入股票 的基金數(shù)， 則